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来源：云观经济
文：董忠云 刘庆东 王警仪 李博伦 庞晨 杨子萌
摘要
本周海外迎来圣诞假期，美股“圣诞行情”或已开启，虽然全球市场交投清淡但市场情绪较为良好。A股方面，本轮经济转型牛为慢牛，春季躁动相比与以往，中枢抬升或更加稳健，且持续时间更长。一方面， 12月中旬全球市场对于AI泡沫和日央行加息的双重担忧下，A股震荡区间的下沿已被进一步夯实，同时海外双重担忧已逐渐被市场消化，因此本轮春季躁动行情起点或已基本明确，此后如有调整则应更积极处理。另一方面，当前国内基本面稳增长的效果仍需进一步确认，本轮慢牛行情下，春季躁动或为震荡抬升，因此不宜过于激进，后续等待新的催化出现后，A股中枢有望再创新高，并开启新一轮行情。
回顾历史上A股两轮较大的科技景气度投资行情——移动互联网行情和新能源车行情。具体复盘发现，这两轮景气度投资行情均可分为三个阶段。首先，资本开支底部回升确认产业趋势，估值上升；进一步，业绩得到验证，为行情接力；最后，业绩增速见顶后，行情进入尾声。
自2022年11月ChatGPT发布以来，近两年AI产业链多个环节先后呈现出资本开支扩展趋势。2025年，中国互联网头部企业明确为AI战略而大幅增加资本开支。目前看，仅光模块或已进入第二阶段，即业绩验证阶段，而其他的人工智能AI产业链当前或正处于第一阶段，即资本开支演绎业绩预期拉动估值上行。因此，往后看，2026年或才是本轮人工智能科技革命下，股票市场全面发力的一年。
中航证券军工组认为，延续此前的判断，即后续我国回收火箭技术进入密集首飞期，可复用火箭等实现低成本发射技术应用将成为行业发展提速质变点之一。建议关注已实现规模化发射或在研阶段具备先发优势的火箭总装企业、参与火箭核心环节或分系统的企业、布局火箭制造各细分领域的“军技民用”企业以及布局卫星及卫星载荷领域企业。当前主题扩散已较为充分，需关注主题演绎中的阶段性波动风险。
投资建议：
往后看，本轮经济转型牛为慢牛，春季躁动相比与以往，中枢抬升或更加稳健，且持续时间更长。当期或处于春季躁动上半场初始，建议红利配置为底，关注具有边际催化的行业进行均衡配置。
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根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（1.88%）、深证成指（3.53%）、沪深300（1.95%）、科创50（2.85%）、创业板指（3.90%）、中证500（4.03%）、中证1000（3.76%），均表现较强。行业风格上，成长风格表现较强，上涨4.41%。分行业来看，申万一级行业中有色金属、国防军工、电力设备表现较强，分别上涨6.43%、6.00%、5.37%；美容护理、社会服务、银行表现较弱，分别下跌1.08%、1.05%、1.01%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为19651.66亿元，较上周增加2046.82亿元。估值方面，A股整体市盈率为22.36倍，较上周上涨2.15%。
正文
本周海外迎来圣诞假期，美股“圣诞行情”或已开启，虽然全球市场交投清淡但市场情绪较为良好。同时，在弱美元大周期下，近期或因年度结售汇需求增加，离岸人民币兑美元一度升破7.0大关，为2024年9月以来首次，市场对人民币资产信心提升。在此背景下，沪指本周持续震荡上涨，并实现八连阳，并逐渐逼近本轮行情高点。
我们认为，本轮经济转型牛为慢牛，春季躁动相比与以往，中枢抬升或更加稳健，且持续时间更长。一方面，12月中旬全球市场对于AI泡沫和日央行加息的双重担忧下，A股震荡区间的下沿已被进一步夯实，同时海外双重担忧已逐渐被市场消化，因此本轮春季躁动行情起点或已基本明确，此后如有调整则应更积极处理。另一方面，当前国内基本面稳增长的效果仍需进一步确认，本轮慢牛背景下，春季躁动行情上半场或为震荡抬升，因此不宜过于激进，后续等待新的催化出现后，A股中枢有望再创新高，并开启新一轮行情。
回顾历史上A股两轮较大的科技景气度投资行情——移动互联网行情和新能源车行情。在产品经历前期打磨后逐渐成熟，同时国产品牌及相关产业链出货量快速提升，国内产业进入大规模扩张、渗透率爬坡期，资本开支增速快速提升，行情可在一定程度上通过业绩验证，相关行业进入景气度投资阶段，市场挖掘业绩转化线索。具体复盘发现，这两轮景气度投资行情均可分为三个阶段。首先，资本开支底部回升确认产业趋势，估值上升；进一步，业绩得到验证，为行情接力；最后，业绩增速见顶后，行情进入尾声。
移动互联网景气度投资行情为2013-2015年，国产品牌智能手机崛起，同时政府对4G网络普及推动智能手机出货量持续提升，相关产业链进入景气度投资。具体可分为三个阶段。第一阶段，TMT板块资本开支自2012年二季度触底后，Q3开启阶段性上行，彼时业绩尚未反应，但在资本开支催化下，市场对未来业绩形成较强预期，估值也于年末开始底部反弹，移动互联网行情的第一阶段启动，TMT板块自2013年初开始明显跑赢万得全A。
第二阶段为业绩确认为行情接力。2013年一季度，业绩端开始初步反应盈利提升，资本开支亦保持加速，行情进一步上行。彼时国产智能手机快速崛起，国内移动互联网步入加速发展阶段，联想、华为、小米等品牌的迅速发展带动国产手机在中国市场份额不断提升，苹果手机在中国市场份额出现下滑，在2013年Q2在中国市场份额一度不足5%。此后，市场焦点逐步转向业绩端的印证方向，前期主导行情的资本开支增速在三季度出现明显回落，估值也快速走弱，TMT板块相对万得全A表现亦出现小幅波动，但随着业绩端改善趋势延续确认，行情切换为由业绩主导的驱动阶段，TMT板块相对万得全A的涨势延续。在这一过程中，政策层面的持续支持也对行情形成边际强化。2013年8月，国务院印发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，促进信息消费，提出实施“宽带中国”战略，统筹推进移动通信发展；2013年12月工信部发放4G牌照，推动移动互联网布局。
随2014年一季度业绩端开始回落，互联网行情进入到第三阶段。2014年下半年A股处于主升浪阶段，整体市场整体趋势性上行。TMT板块自身业绩下行的基本面约束逐步显现，虽整体板块仍然处于震荡上行，但TMT板块相对收益开始走弱，持续跑输万得全A。
新能源车景气度投资行情为2019Q3至2021Q4，源于特斯拉上海超级工厂顺利投产，国内产业扶持政策同步落地，资本开支持续增加确认产业趋势；随后，国产新能源车性能逐渐完善同时受到政策推动下，国内新能源车销量及渗透率跨越式增长，多家国产品牌公司业绩得到验证，相关行业进入景气度投资阶段。
新能源车景气度投资行情同样可分为三个阶段。第一阶段，2019年新能源产业的标志性事件为特斯拉在上海开工建设超级工厂并年底成功交付国产Model3，特斯拉股价快速拉升。此外，2019年12月3日工信部等起草了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）支持新能源车产业发展。海外新能源车龙头的技术革新落地，在中国建厂并快速投产，同时国内政策充分支持新能源车产业。2019年Q2新能源资本开支增速见底，Q3增速回升并脱离底部区间，自此开启较为确定的产业扩张趋势，市场形成较强的业绩预期。估值同步先行，11月新能源PE TTM上行。但2020年2月至4月全球公共卫生安全事件导致市场风格倾向于谨慎，弹性较强的科技成长风格受影响相对市场大盘更大，出现了估值回落，并压制了新能源相对于市场的涨幅。
第二阶段，2020年年中新能源车渗透率开始跨越式增长，伴随商业模式的验证，市场更加认可路线的确定性。2020年10月20日国务院正式印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》推动行业快速发展。比亚迪2020年三季度业绩大幅增长，蔚来、理想、小鹏等造车新势力毛利率也先后转正，业绩推动下市场行情得到进一步加强。2021年新能源车销量和市场渗透率再度加速上行，至2021年12月销量达53.09万辆，行业渗透率达19.06%，行业盈利能力逐渐兑现，基本面向好的加持下，行情持续延续至2021年四季度。2020年Q1新能源单季度归母净利润增速大幅高增并转正，伴随Q2资本开支增速转正，双重业绩验证的信号确认下新能源第二轮行情开启。
第三阶段，2021年Q4业绩出现见顶回落，本轮行情进入尾声。
自2022年11月ChatGPT发布以来，近两年AI产业链多个环节先后呈现出资本开支扩展趋势。2025年，中国互联网头部企业明确为AI战略而大幅增加资本开支。目前看，仅光模块或已进入第二阶段，即业绩验证阶段，而其他的人工智能AI产业链当前或正处于第一阶段，即资本开支演绎业绩预期拉动估值上行。因此，往后看，2026年或才是本轮人工智能科技革命下，股票市场全面发力的一年。选择主要Wind概念指数：上游的光模块（CPO）、电路板、芯片、存储器、服务器，中下游的AI应用、AI穿戴设备，其中多个环节资本开支已呈现趋势增长，产业全面扩张较为确定。业绩等待验证、估值先行，除光模块CPO外，其余环节均尚未形成较明确的业绩趋势，处于等待业绩验证信号阶段，但PE TTM已经先行启动。具体来看，2025年Q3单季度归母净利润下降33.32%的服务器当前截至12月25日的估值已超77倍；2024年Q4存储器、服务器、芯片、AI应用、AI穿戴设备的单季度归母净利润同比均下降，但截至2024年12月31日的估值为58.59倍、30.18倍、64.72倍、23.22倍、36.81倍，截至年报披露完毕的2025年4月30日估值分别为58.55倍、49.15倍、70.59倍、21.69倍、32.32倍，虽然这些环节业绩仍有波动，但估值仍持续提升，显示出市场赋予AI概念较强预期。
本周，受12月23日长征十二号甲遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，运载火箭二子级进入预定轨道，一子级未能成功回收，飞行试验任务获得基本成功；12月26日长征八号甲运载火箭，成功将卫星互联网低轨17组卫星发射升空等消息影响，本周商业航天板块延续了此前的火热态势。中国卫星、北斗星通、广联航空等商业航天领域个股涨幅居前。
中航证券军工组认为，延续此前的判断，即后续我国回收火箭技术进入密集首飞期。2025年底至2026年初，除蓝箭航天的朱雀三号外，中科宇航的力箭二号、星际荣耀的双曲线三号、星河动力的智神星一号等均将迎来首飞，可复用火箭技术有望成为商业航天规模化发展的关键拐点。随着卫星发射需求的空前增加，可复用火箭等实现低成本发射技术应用将成为行业发展提速质变点之一。建议关注已实现规模化发射或在研阶段具备先发优势的火箭总装企业、参与火箭核心环节或分系统的企业、布局火箭制造各细分领域的“军技民用”企业以及布局卫星及卫星载荷领域企业。当前主题扩散已较为充分，需关注主题演绎中的阶段性波动风险。
投资建议：
往后看，本轮经济转型牛为慢牛，春季躁动相比与以往，中枢抬升或更加稳健，且持续时间更长。当期或处于春季躁动上半场初始，建议红利配置为底，关注具有边际催化的行业进行均衡配置。
风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。
证券研究报告名称：《慢牛下的春季躁动》
对外发布时间：2025年12月29日
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